川投能源(600674):雅砻江成长空间广阔 大渡河量价齐升
核心观点:
水电为主业,川投长空自建和并购推动装机持续增长。雅砻公司坚持“一主两辅”产业布局,江成间广 以水电为核心主业,渡河 依托具有独特资源优势的齐升雅砻江、大渡河、川投长空田湾河等流域,雅砻以参股和控股相结合的江成间广形式进行项目开发。截至2023 年上半年,渡河公司权益装机容量14.82GW,齐升控股装机容量1.41GW。川投长空十四五以来,雅砻受益于雅砻江两河口、江成间广杨房沟电站相继投产,渡河 增持国能大渡河10%股权,齐升 以及收购中核汇能6.4%股权,权益装机实现持续增长, 2021-2023 上半年复合增速18%。
雅砻江水电装机增长空间超过50%,新能源远期规划40GW。参股48%的雅砻江水电公司拥有全国第三大水电基地雅砻江独家开发权。流域水资源丰沛且稳定,多年来平均利用小时数在4800 小时左右,远高于全国平均3600小时及四川省4300 小时的水平, 且来水量年际变化较小。目前已投产水电19.2GW,在建3.72GW 预计十五五投产,远期总规划30GW, 水电增长空间56%。雅砻江水风光一体化成长空间广阔,流域沿岸风光可开发量超过40GW。
截至2023 年上半年,已投运坷拉光伏1GW,在建风光1.43GW。根据规划,预计2030 年、2035 年、2050 年投产新能源将分别达到20GW、30GW、40GW。
大渡河装机增量明确,有望迎来量价齐升。参股20%的国能大渡河公司已投产水电约11GW,2025 年前后待投产3.52GW。大渡河流域历来弃水严重,水能利用率偏低,其中2020 年弃水电量107 亿千瓦时,占四川省弃水电量53%,占全国主要流域弃水电量35%。随着川渝特高压建成以及具有年调节能力的双江口水电站建成, 弃水将得到缓解。四川省经济发展迅速带动旺盛用电需求。十三五以来,2016-2023 年四川省GDP 复合增速6.5%,高于同期全国GDP复合增速5.7%; 2016-2023 年四川用电量复合增速9.3%,高于同期四川省发电量复合增速6.8%。由于四川省电源结构以水电为主,装机增量有限,且易受到来水波动影响, 预计整体供需将逐年偏紧。在此背景下, 四川市场化水电电价上涨明显, 其中十四五以来年均上涨0.012 元/千瓦时,电价复合增速5.5%。
资产负债率低于行业龙头,分红仍有提升空间。截至2023 年三季度,公司资产负债率低于40%,远低于长江电力、华能水电60%左右的水平。根据公司《未来三年(2023-2025 年)股东回报规划》,每10 股现金分红不低于4 元( 含税),按当前股本计算,每年总分红不低于19.5 亿元,较2022 年17.84 亿元仍将保持增长。长期来看, 随着控股、参股在建装机陆续投运, 公司现金回收能力将进一步增强,分红仍有进一步提升的空间。
投资建议:预计2023-2025 年公司归母净利润分别为44.04/49.13/55.21 亿元,对应PE 分别为15.9x/14.2x/12.7x,低于可比公司均值19.2x/17.1x/15.9x;公司目前PB 为1.96x,低于可比公司均值2.72x。公司坐拥雅砻江、大渡河等优质资源,水风光互补成长性突出,相较其他水电龙头估值优势明显,维持“推荐” 评级。
风险提示: 来水量低于预期的风险; 上网电价下调的风险; 新能源项目建设不及预期的风险。
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